并购投资两重天 A股不死鸟壳股有太多操作空间

　　【股市笙歌】

　　在会计游戏玩到极限之前，资本玩家一定尽可能掩盖资产的真实盈利能力。

　　杨苏

　　过于华丽喧嚣的并购重组借壳，几年后总是一地鸡毛；低调潜行整合收购，股价低迷却可能孕育市值攀升的投资机遇。

　　与成熟市场大为不同的是，A股作为年轻的资本市场，拥有着大量的制度性投资机会。其实这句话是从相反的角度看年轻市场的各种先天不良和后天不足，尤其是众多“不死鸟”壳股的存在，给予资本运作能人太多的空间赚取超额利益。

　　上周，交易所向一家曾被全市场关注的类借壳公司发出监管问询函，询问有关业绩承诺履行问题。该公司几年前披露的重组借壳方案非常精巧，避过了借壳上市的审核，一度引起市场的高度聚焦，也对监管部门如何处理创新性重组方案设计提出了不小的挑战。

　　这家公司涉及的是技术含量很高的制造业，让投资者对未来业绩有着不小的遐想空间。方案披露后的实施之路并不平坦，拖了几个月又几个月，最终还是过会过关按计划执行。期间股价不断暴涨，一时间市场表现无出其右者。随着时间消磨，公司也逐渐淡出了媒体和市场机构聚焦的视野。

　　种瓜得瓜种豆得豆，啥也没种一定是没有好结果的。很多时候，拟并购的非上市资产总在最近一年业绩飞涨，从而同时抬高估值净利润基础和乘数估值倍数，最终得出一个吓死人不偿命的溢价率和总估值。一旦按计划注入上市公司，再经营一年两年，真实的业绩就慢慢显露出来了，任你有天大的本事，两三个锅盖永远是盖不住十个锅的。

　　在会计游戏玩到极限之前，资本玩家一定尽可能掩盖资产的真实盈利能力。操纵的业绩飞涨，离不开激进确认的收入和沉重的应收账款等负担。一年又一年，公司无法创造足够的现金流入，就无法应对难以逃避的债务利息和各项费用支出。

　　可惜的是，已经很少有媒体去关注并购重组几年后公司的处境，市场投资机构更是不会对此类公司提起兴趣，只怕是躲之不及。但是，只有时间磨砺出公司的真实面目，并以此不断反推尝试剥离几年前的公司粉饰和伪装，才可以积累下充分的经验和敏感，避免未来遭受类似的投资陷阱。

　　自从A股几年前突然进入并购重组大时代之后，此类金玉其外败絮其中的资产就不断出现。想想看，曾经几年才能达到但最近数月就可以动辄上万亿的并购重组交易金额，其中有多少见不得光的吹水甚至造假。有很多大佬、机构从来没打算从公司业绩增长赚钱，他们只要迎合市场热点、方案运作到位，事前认购或暗买股份，事后出清即可赚得盆满钵满。

　　每一个案例都是极为不同的。笔者翻看一些出了问题的并购重组，有的并购资产出问题是有征兆的，但是必须自己想办法核查，因为上市公司和保荐机构财务顾问的信息披露是远远不够的。很多临时信息是否披露，他们是可以斟酌自行决定的，即便一段时间后问题爆发，监管部门也很难严厉处罚。

　　并购投资的两重天里，财务粉饰甚至涉嫌造假的确占据了太多的比例。目前A股市场缺乏个股的做空机制，�嗦了这些只能避免投资者追高热门股票可能造成的损失，白白做了少数人暴富之路的垫脚石。好的并购重组效益当然是有的，只是很多时候不容易发现，而且发现了也需要市场资金的认可，公司市值才可以出现显著的增加。

　　近期笔者参与一家公司的股东大会，会上股东提问讨论时，公司高管提到2015年董事会的会议次数超过此前两三年，而2016年一季度会议次数已经超过2015年全年。这么多会议主要是讨论子公司的设立，公司的投资计划，以及一次两次金额较大的并购重组。董事们这么忙，只要各种新公司新业务管理得当，公司业绩有希望从收入高增长净利润低增长，转向收入净利润均高增长的最理想状态，到时市场一定会给公司长期不振的股价新的评估。

　　(作者系证券时报记者）